Devizové intervence a pozice Svazu průmyslu a dopravy ČR

Analytik SP ČR Bohuslav Čížek komentuje situaci po rozhodnutí České národní banky a odpovídá na otázky jeho efektů pro tuzermské firmy.  .

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Devizové intervence řadě exportérů v dohledné době zvednou korunové tržby, řada efektů má však omezený účinek a existují určitá „ALE“ související například s dlouhodobou nejistotou
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------
  

Česká ekonomika je závislá na exportu a řada firem ve Svazu průmyslu je exportně orientovaná. Jsou devizové intervence pro exportéry pozitivní či negativní?

Pro exportéry to je mírně pozitivní spolu s tím, že v poslední době rostla zahraniční poptávka. Existují ale určitá omezení efektu devizových intervencí! Například část tržeb z vývozu mají některé firmy zajištěnou proti kurzovým výkyvům - dle našich šetření se hodnota pohybuje v poslední době zhruba kolem třetiny. Dalším příkladem omezení vlivu je i importní náročnost řady exportních odvětví, tj. proti sobě jdou příjmy a náklady v cizích měnách a výsledný kladný efekt je tak mnohem menší, samozřejmě se výše efektu liší podnik od podniku. Celkový finální efekt pro exportéry je kladný právě v „efektu tržeb“, kde tržby v korunách se domácím exportérům zvýší, čímž umožní řadě firem dosáhnout lepší hospodářské výsledky (pozn.: neboli vyšší marže z titulu změny kurzu, kde tržby z exportu jsou celkově vyšší než související náklady importovaných vstupů) a tím mít třeba i prostředky na investice. 

Význam exportu a sekundárních dopadů výkonnosti exportu pro celkovou tuzemskou ekonomiku je nepochybný, ale i tento krok (devizové intervence) má své záporné stránky a v tuto chvíli ne zcela jasně dopočitatelná rizika, a to i pro některé exportéry. Proto jsme zdůraznili nejistoty a negativní stránky s tím spojené v krátkém a dlouhém období. Obě období jsou pro podnikatele důležitá, nejen střednědobý horizont. Devizové intervence jsme navíc v posledních měsících ani nijak „nepoptávali“.

A i když tuzemskému exportu oslabování koruny z určitého pohledu v posledních letech i „pomáhalo“, tak to rozhodně nebyl jediný faktor. Klíčový byl například vývoj zakázek u našich hlavních obchodních partnerů, ale také snaha o hledání nových trhů, restrukturalizace ve firmách apod.


Dílčí komentáře:

  • Dle našich šetření se pohybuje zajištění (tzv. hedging například klasickou formou měnového swapu) kolem třetiny hodnoty vývozu. V posledním šetření za třetí čtvrtletí 2013 bylo proti kurzovému riziku zajištěno pro následujících 12 měsíců 33,6 % hodnoty očekávaného vývozu. Je to hodnota menší, než byla před rokem. Slabá koruna v posledních měsících a diskuse o možnosti devizových intervencí vedla právě k mírnému poklesu podílu zajištěných vývozů. Odlišnosti najdeme ale i napříč firmami. Někteří velcí významní vývozci mají značnou část pro následující měsíce zajištěnou standardními nástroji, ať už se jedná o přirozené zajištění skrze nastavení vztahu příjmů a výdajů, tak velmi často skrze měnové swapy. Pro ty je to ztráta odrážející se v hospodářském výsledku a výsledný efekt tak pro některé firmy může být v krátkodobém horizontu i velmi nízký až „skoro žádný“. Samozřejmě většina firem nezajišťuje 100 %, zaleží na „risk strategii“ managementu, či i při vysoké importní náročnosti exportu to není poměr jedna ku jedné, ale jsou to omezení, která v naší ekonomice jsou a výsledný efekt snižují.
  • Řada podnikatelů nejsou makroekonomové (pomineme-li fakt, že ani makroekonomové nedokázali přesně vývoj koruny odhadnout) a často se ptali a ptají, zda je vhodná doba se zajistit, řada z nich má špatné zkušenosti třeba z roku 2008. Jednou z jejich otázek při slabé výši koruny je například, zda už to není ten okamžik, kdy se zajistit. Ta otázka se objeví určitě i v následujících dnech. Stěžují si právě na volatilitu, která jim vadí při jejich plánování, či nejistotu ohledně směřování kurzu. 

 Citace:

  • Z. Frolík k pozitivnímu efektu pro exportéry: „Záleží na pozici toho exportéra. Já zastupuji Svaz průmyslu a to nejsou jen čistí exportéři. Máme tady také podniky, které na to doplatí. Z pohledu čistého exportéra a z pohledu toho, že by tento kurz byl držen delší dobu v horizontu let, tak to samozřejmě významný vliv má, pozitivní významný vliv. Na druhou stranu, exportéři samozřejmě se pokusí nebo pokouší se zajišťovat ten kurz ať už bez vlivu na náklady, to znamená, snaží se nakupovat v eurech i od českých třeba drobných subdodavatelů, kteří ovšem se, to pojišťování nedělají, nebo ten hedging takzvaný, protože na to ani nemají aparát, takže pro ně to může být trošku problém. Z pohledu toho krátkodobého to může být i pro ty, co jsou zahedgovány na nejnižších pozicích, tak to může být problém. Z pohledu dlouhodobého to samozřejmě je to výhodné.“ (ČT24, Otázky Václava Moravce)
  • R. Špicar: „Samozřejmě pomůže exportérům, na druhou stranu i exportéři vzhledem k tomu, že fungují v české ekonomice, která je extrémně otevřenou ekonomikou, své vstupy nakupují ze zahraničí, to znamená - známe příklady firem, kdy to, co ušetří na exportu, naopak ztratí na importu. Pokud by se podařilo takovéto intervence dlouhodobě udržet, pokud by tu byl nějaký plán, se kterým my bychom mohli počítat, podle kterého bychom se mohli orientovat, potom pro export by samozřejmě takovéto opatření mělo jasnější pozitivní vliv. A ono i tato intervence pro mnohé exportéry pozitivní vliv mít bude, ALE….“(Český rozhlas)

 

Jak tedy byl či nebyl ze strany podniků krok intervencí předvídatelný?

 

Pomineme-li skutečnost, jakým způsobem je inflace měřena a jak je nárůst cen rozložen (tedy jak se ve skutečnosti vyvíjely ceny vstupů a výstupů domácí produkce), tak z pohledu indexu spotřebitelských cen zde byly a jsou buď nízkoinflační či protiinflační tlaky pro rok 2014. Z tohoto pohledu sice bylo do jisté míry možné použití devizových intervencí předvídat. Samotná rétorika možnosti devizových intervencí působila proti výraznějšímu posilování koruny a je pravdou, že některé “váhající“ firmy, ovlivněny právě i existující možností intervencí, zmírnily využívání zajištění. Na druhou stranu nebyl zřejmý okamžik zahájení, rozsah a také jsou zde určitá rizika spojená s použitím tohoto nástroje, která i přes výroky členů bankovní rady vznášela určité otazníky nad reálnou proveditelností. Pro podnikatele tak krok devizových intervencí nebyl z praktické stránky zcela čitelný a předvídatelný.

 

Citace:

  • P. Juříček: „Tato ad hoc akce se mi nelíbí. Chybí strategie. Když už se mají měnit podmínky, pak je vždycky lepší měnit je kontinuálně než skokově. Vadí mi, že se ČNB nedotázala dvou set, tří set rozhodujících podniků, jak se taková změna u nich projeví. Možná by nakonec zjistila, že nijak, že to nemá smysl." (Lidové noviny)


A co dopad na cenovou konkurenceschopnost tuzemských exportérů?

Z pohledu zvýšení cenové konkurenceschopnosti, ke kterému oslabování koruny obecně bezpochyby také přispívá, je to trochu složitější. K tomu, aby byl efekt výrazněji účinný, to totiž musí trvat nějakou dobu. Změnit ceníky, vytvořit objednávky chvíli trvá. Cena je také otázkou celkové cenové politiky. Doba případné změny cen závisí na oborech a na vyjednaných smlouvách s dodavateli a odběrateli. Dopad na efekt cenové konkurenceschopnosti je proto v krátké době značně omezený. Jinými slovy tržby v eurech se čistě vlivem devizových intervencí v krátké době moc nezmění, ale tržby v korunách o něco vzrostou (v tom ten pozitivní efekt v následujících měsících s omezeními uvedenými výše bude). Další efekty na cenovou konkurenceschopnost mohou přijít až v řádech čtvrtletí, a tedy v delším horizontu (po dobu oslabení kurzu intervencemi!) mohou být efekty případně pozitivnější.

 Co exportérům na kurzu koruny ještě vadí a v čem jim mohla intervence ještě uškodit či pomoci

Exportérům vadí volatilita kurzu a toto opatření bude znamenat omezení volatility po nějakou dobu blízko určité hodnoty, nyní kolem 27 Kč. Otázkou je ale po jakou dobu a co bude pak? Dle ČNB intervence nějakou „potřebnou“ dobu potrvají. Jistota je minimálně do dalšího měnově-politického zasedání bankovní rady. Obecně i z rétoriky ČNB se ale hovoří o delším horizontu, minimálně v řádech čtvrtletí či jednotek let. Pokud tedy ČNB dodrží transparentnost své rétoriky a tento kurz bude udržovat více jak rok (třeba avizovaný rok a půl), pak určitá výhoda je pro firmy i to, že se alespoň nemusí po nějakou, i když relativně krátkou, dobu zajišťovat (pokud již nejsou bohužel zajištění). Jakou dobu konkrétně v tuto chvíli bohužel příliš jasné není. Podnikání je ale věc dlouhodobá a obrázek směřování koruny v trochu delším horizontu, který je důležitý, není pro podnikatele zcela jasný. Tato nepředvídatelnost podnikatelům vadí.

Není tedy jistota, jak dlouho zásahy v tomto rozsahu budou trvat, každé jednání bankovní rady ČNB bude otázkou, jak rozhodne o dalším postupu – zmírnění či zastavení intervencí. I současné rozhodnutí nebylo příliš jasné. Prognózy a signály z ČNB sice hovořily o narůstajících protiinflačních tlacích a o možnost využití devizových intervencí jako dalšího nástroje. Ale nikdo nevěděl, kdy to bude spuštěno a v jakém rozsahu! Devizové intervence jsou navíc nástroj s určitými riziky tlačící kurz mimo jeho úroveň danou reálnými faktory. Co bude tedy po ukončení intervencí a jaký bude další vývoj kurzu a jak hodně stabilní či nestabilní bude z pohledu pro podniky, na to se nyní podnikům odpověď špatně hledá.

 Dílčí komentáře:

  • Působily proti sobě dvě tendence. Jedna odrážející zlepšující se výsledky ukazatelů produkce, zakázek, nálady či očekávání vývoje pro následující rok. Proti tomu působí vývoj cenové hladiny a očekávaní velmi nízkého nárůstu cen pro rok příští, přesněji řečeno existence vysokého rizika podstřelení inflačního cíle, kde cílování inflace a udržení vývoje cen ve výši cíle ČNB je základním principem měnové politiky ČR. Riziko deflace takové – v takovém rozsahu a s tak negativními dopady, jak se o něm často hovoří v souvislosti s deflační spirálou, v tuto chvíli jsme neviděli a nevidíme. Protiinflační tlaky budou způsobeny například snížením regulované složky cen elektrické energie či ani stále relativně nízká poptávka nebude silným proinflačním tlakem. Ale také například nominální pokles mezd očekáván pro příští rok nebyl. Co se týká otázky deflace a nesplácení hypoték tak na druhou stranu jsou velmi nízké úrokové sazby, či situace na trhu práce by se měla stabilizovat a nominální mzdy by klesnout za celou ekonomiku neměly, i když prostor pro jejich růst odrážející výsledky ekonomiky téměř není.


 Citace:

  • Zbyněk Frolík: „Já se domnívám, že by určitá v uvozovkách deflace nebo snížení cen mohlo třeba jeden kvartál nastat, ale nevidím v tom vůbec žádnou tragédii. Naopak. Myslím si, že by to povzbudilo zvýšení domácí poptávky a při nízkých úrokových mírách za hypotéky a podobně“

 
Jsou tady ale i výrobci, kteří mají primárně odbytiště na domácím trhu. Co ti?

Hovoří se často o pozitivním efektu ve smyslu zdražení dovozů konkurenčního zboží. Ano, zde může pozitivní efekt být. Otázkou je ale výše konkurence a síla poptávky, tedy do jaké míry opravdu dojde ke zdražení dováženého. Jinými slovy, jakou cenovou a obchodní strategii zahraniční konkurenti domácího zboží zvolí. Něco je na skladech, některé transakce jsou nasmlouvané. I zde platí, že výsledný efekt nebude proporcionální a část se určitě promítne v následujících týdnech a další část bude vyžadovat více času. Nesmíme ale zapomínat na druhou stranu. Máme u nás i řadu firem, kteří prodávají na našem trhu a importují řadu produktů, či nakupují importované suroviny. Méně příznivé je to tedy skrze nárůst dovozních cen pro odvětví, které nejsou primárně exportně orientované a mají vysokou importní náročnost. Příkladem může být vysoký podíl palivových nákladů či jiných dovážených surovinových vstupů, jejichž ceny nyní půjdou nahoru. Logicky tyto firmy – například někteří dopravci či chemici - nárůst cen vstupů neuvítají. 

Obecně pro všechny firmy, zřejmý bude dopad do nákladů firem prostřednictvím zdražení importovaných vstupů. Jde jak o pohonné hmoty, suroviny a materiály, tak i o subdodávky a investice, které lze zajistit pouze dovozem.

Dílčí komentáře:

  • Co se týká sekundárních efektů či deklarovaných dopadů na chování domácností, tak jsme v tuto chvíli opatrnější (skeptičtější) ohledně hodnocení jejich síly pro vývoj ekonomiky. Vyjadřujeme pochyby, že by většina domácností změnila svoje spotřební chování a realizovala odloženou spotřebu.
  • Případný pozitivní nepřímý dopad na firmy převážně produkující pro domácí trh a s relativně vysokým podílem importovaných vstupů/nákladů, který by se v delším období mohl případně objevit v důsledku oživení ekonomiky skrze lepší výsledky exportujících firem je ale v souvislosti s devizovými intervencemi omezený, neboť působí celá řada dalších faktorů. Klíčové je například, aby pokračoval současný pozitivní trend vývoje zakázek. Pokud se exportu bude delší dobu výrazně dařit a situace na exportních trzích se stabilizuje, pak zvýšení tržeb těchto firem se obecně odrazí po nějaké době i v zaměstnanosti, investicích a ve zvýšené poptávce po dílčích dodávkách a službách. V tuto chvíli ale nelze říct, do jaké míry tomu mohou devizové intervence pomoci a jak silný finální efekt bude. Navíc zvýšení dovozních cen bude rychlejší než efekty nepřímé!

 Citace:

  • J. Hanák: „Firmy z oslabení kurzu koruny žádný užitek nemají, naopak prodělají. Zvláště v dopravě. Nejenže zdraží pohonné hmoty, ale západní partneři už avizovali, že nám sníží sazby, protože oslabení koruny považují za nedovolenou podporu." (ČT1)

 

Jak Svaz průmyslu a dopravy vnímal měnovou politiku ČNB v posledních letech?

Měnovou politiku ČNB jsme v posledních letech v podstatě jako SPČR nekritizovali a hlavní problémy naší ekonomiky jsme viděli v jiných než měnových oblastech s dodatkem, že zmírnění volatility kurzu bychom uvítali. I přes určité nevýhody ukazatele indexu spotřebitelských cen jsme snahu o cenovou stabilitu či absenci reakcí na aktuální krátkodobé mimořádné výkyvy uvítali a mechanismus cílování inflace akceptovali. Snižování úrokových sazeb či stabilitu domácího finančního sektoru jsme hodnotili kladně a například k oživení investiční aktivity bránily například faktory jako delší dobu trvající zhoršené hospodářské výsledky, nedostatek zakázek či nejistota ohledně dalších vývoje zahraniční i domácí poptávky. Otázka úspěšnosti exportu a ani ekonomiky celkově není čistě jenom o úrovni směnného kurzu, i když nelze opominout i roli kurzu ve výsledcích tuzemského exportu jako „nárazníku“ a pozitivního faktoru výsledků po roce 2008/2009 či v době před intervencemi.

Závěrem:
Vzhledem k charakteru naší ekonomiky předpokládáme, že celkový efekt intervencí po dobu jejich trvání(!) bude pro exportéry mírně kladný, ale zároveň zdůrazňujeme určitá „ALE“. Neboli existují faktory zmírňující výsledné efekty zejména v krátkém období a ani pro všechny exportéry reálná praxe není tak jednoduchá. Konkrétně se jedná o skutečnosti jako, že část exportních tržeb je zajištěna, že v České republice je vysoká importní náročnost exportu, tedy proti eurovým příjmům jdou do určité míry i eurové výdaje. Dále, že jsou nastaveny smlouvy a objednávky či že vyjednávání se zahraničními partnery nemusí být jednoduchá, kde některým silným zahraničním odběratelům (obchodním partnerům) se opatření ČNB příliš nelíbí a chtějí na prospěchu participovat. Další dvě významná ALE souvisí s otázkou rizik devizových intervencí a s tím spojené možnosti určitých nejistot a nestabilit a s otázkou domácích producentů, kteří mají značnou část importovaných vstupů.  
Dosavadní uvolněnou měnovou politiku nízkých úrokových sazeb či slovních intervence považovali podnikatelé převážně za poměrně vhodnou a výrazné volání podniků po dalším zásahu ČNB tu slyšet nebylo. Navíc poslední dny se očekávání použití devizových intervencí snížilo s ohledem na nárůst zahraničních zakázek a obnovení mírného optimismu pro následující období. Další otázkou byla rizika spojená s devizovými intervencemi, které si možná část členů bankovní rady hlasujících v minulosti proti, uvědomovala. Opakujeme ale, že převážně pro exportéry (kteří jsou klíčoví pro obnovu růstu naší ekonomiky) to do jejich korunových výsledků bude mít v následujících dnech příznivý efekt. Na makroekonomické úrovni by tak vzhledem k převaze exportu nad importem by efekt pro ekonomiku z pohledu zahraničního obchodu měl být mírně pozitivní. 
Z pohledu makroekonomického zůstává ale nad užitím devizových intervencí i několik otázek, jako například, jak dlouho budou trvat a zda bude v takovém rozsahu a po takovou dobu, aby výrazně převážily dlouhodobé pozitivní efekty z výsledků exportu, jak skrze zvýšení domácích cen omezí koupěschopnost domácností (tedy domácí poptávku), jaké budou reakce finančních trhů a působení ostatních faktorů formujících kurz - a tedy v jakém rozsahu a frekvenci budou intervence muset být, jak zareaguje kurz koruny po ukončení intervencí, zda neexistují nějaká rizika pro stabilitu domácí měny a stabilitu prostředí obecně apod.

Bezrizikový nástroj to rozhodně není a určité otazníky tu jsou. Například otázka a značná nejistota reakce kurzu po ukončení intervencí, jeho volatilita v dané situaci a další směřování. Jak rychle pak bude kurz posilovat a jak bude volatelní? Víme, že když se českému exportu v minulosti dařilo a ekonomická situace v ČR a v Evropě byla relativně stabilizovaná, tak právě díky lepší výkonnosti naší ekonomiky kurz posiloval. Teď je ale slabší, než by byl bez intervencí a pokud takto bude udržován a exportu se bude nadále dařit, jaká asi bude reakce trhů po ukončení intervencí. ČNB sice říká, že nakoupené rezervy bude vracet do oběhu pomalu, aby tím kurz nárazově neposílila, ale to je jenom jeden z faktorů na výši kurzu. Datum, kdy ukončení intervencí přijde, zda to bude postupně s nějakými zásahy ČNB či jedním rozhodnutím a jak trhy zareagují, v tom jistotu nemáme. 

Citace:

  • Zbyněk Frolík k otázce ukončení intervencí v budoucnu: „Já si myslím, že to nebude tak jednoduché. Protože existují nějaké mezinárodní indikátory třeba NATREX, který říká, jakým způsobem je ohodnocena mezinárodně hodnota české koruny vůči euru, třeba teď je to kolem 25 korun. Pokud to budeme držet delší dobu, ale zároveň ekonomice a i exportu se povede, tak prostě ten Natrex bude vycházet třeba na 24 nebo 23. Oni to nemohou držet nekonečně dlouho těch 27. Dříve nebo později prostě to budou muset pustit a v tom okamžiku, i když to budou dělat pomalu, plus to očekávání investorů, že ta reálná hodnota a spekulace na tu reálnou hodnotu té koruny posílí ten trend, kdy ta koruna bude zkrátka zpátky posilovat. A já se obávám, že potom zase tady budeme sedět a budeme diskutovat, že je to příliš rychlé“.

 

Mostýn Milan
/
kategorie Aktuální komentáře
zpět